La última fluctuación económica a la que los mercados tuvieron que hacer frente se produjo en los años 2000-2001, con el pinchazo de la burbuja de las puntocom. Así daba comienzo la sesión que el director del IESE en Madrid, Juan José Toribio, impartió en el programa de continuidad celebrado en el IESE en Madrid el pasado 10 de diciembre de 2007.

A esta crisis, continuó el profesor, se sumaron dos factores exógenos: el atentado en Nueva York el 11 de septiembre y la Guerra de Irak, sin olvidar las crisis puntuales de Japón, Argentina, Brasil y Alemania.

Ante estos acontecimientos, los policy makers adoptaron dos tipos de medidas con el fin de estabilizar la situación; por un lado, una política presupuestaria que mejorase la balanza fiscal respeto al PIB, y por otro, una política monetaria basada en un gran descenso de los tipos de interés mediante la inyección de liquidez al mercado. La inyección de liquidez fue tal que algunos expertos lo han descrito con el paso del tiempo como un “tsunami monetario”.

Gracias a estas medidas el crecimiento de la economía mundial se reanudó. La inflación de bienes y servicios se mantuvo estable, no así la inflación de los activos. A esto se sumó el comienzo del incremento del desequilibro exterior, con la importación de materias primas y productos de China por parte de occidente. El ciudadano, sin embargo, quedó satisfecho de la recuperación económica.

En el año 2004 los efectos negativos comentados en el párrafo anterior, la inflación de activos y el desequilibrio exterior comenzaron a preocupar a EEUU, la UE y Japón, que decidieron reducir el déficit presupuestario e incrementar los tipos de interés como medidas paliativas de esta situación. Sin embargo, la economía continuó creciendo y la inflación de activos y el desequilibrio exterior continuaron incrementándose.

Este periodo se caracterizó por una gran facilidad para conseguir dinero en Japón, que todavía gozaba de unos bajos tipos de interés a pesar de la reciente bajada aplicada por el gobierno. Esto favoreció el tipo de cambio yen/ dólar y, por tanto, aumentó aún más la oferta de liquidez en el mercado.

Después de varios años de un gran crecimiento del sector inmobiliario a nivel mundial, en el año 2007 explota la burbuja inmobiliaria en Estados Unidos. La venta de viviendas se reduce y con ello su precio, hasta alcanzar una tasa de variación anual negativa. La economía empieza a ajustarse.

El profesor Toribio señaló como ésto ha tenido un efecto directo e indirecto sobre la economía norteamericana. Directo, por su influencia en el PIB americano; e indirecto, por afectar al mercado hipotecario que lo financia.

¿Qué hay detrás de las hipotecas subprime?

Una de las consecuencias de este contexto ha sido la debacle de las hipotecas subprime. Este tipo de hipotecas se caracterizan por ser concedidas a clientes de bajos ingresos, con antecedentes o irregularidades crediticias o con amplias deudas no hipotecarias. El pago mensual del comprador destinado a pagar la hipoteca supera el 55% de sus ingresos, o bien el préstamo hipotecario excede el 85% del valor de la vivienda.

Para las entidades bancarias, las hipotecas subprime se han convertido en una forma de obtener mayor rentabilidad en un contexto económico con tipos de interés muy bajos, donde resulta muy difícil hacer negocio, y la única salida es incrementar el volumen de servicios que ofrecen.

Para las entidades financieras los depósitos bancarios del pasivo resultaban insuficientes para ofrecer el volumen de préstamos necesarios para que su negocio fuera rentable. Este problema se veía agravado por la normativa internacional de Basilea, que prohibía ser acreedor de tanto capital en el activo del balance.

Para sortear este escollo, las entidades crediticias optaron por eliminar ese activo de su balance vendiéndolo a otra entidad que, mediante ingeniería financiera, lo convierte en títulos y lo coloca en el mercado. Estos títulos, denominados MBS (Mortgage Backed Securities), reciben una calificación de las agencias de rating y se venden a bancos de inversión. A su vez los bancos de inversión dividen estos títulos según su calificación, escogen los de peor rango –entre ellos, los que tienen como activo subyacente hipotecas de alto riesgo— y vuelven a calificarlos y manipularlos emitiendo lo que se conoce como productos estructurados: CLO (Collateral Loan Obligation), CDO (Collateral Debt Obligation), Synthetic CDO, o CDS (Collateral Debt Securirties). Estos productos presentan una calificación muy superior a la que en realidad deberían tener.

Por último, los bancos de inversión colocan estos productos en el mercado: fondos de inversión, private equity, fondos de pensiones, inversores particulares, tenedores de papel comercial, así como otros bancos.

El problema aparece cuando el cliente al que se le ha concedido la hipoteca, clasificada de alto riesgo, no paga. Tras la reciente crisis del sector inmobiliario en EE.UU., muchos deudores de alto riesgo han dejado de pagar sus deudas.
Los títulos antes mencionados, manipulados y traspasados de unas manos a otras, comienzan ocasionar pérdidas para los inversores que apostaron por ellos, sin saber cuál de las entidades que han participado en este largo proceso es la verdaderamente responsable.

Los efectos de esta situación en el sector financiero se han dejado notar en los últimos meses: quiebra de intermediarios financieros, la paralización del mercado interbancario, problemas de liquidez bancaria, inhibición del crédito, pérdida de confianza que afecta a la bolsa, altos spreads y un efecto riqueza negativo que afecta al nivel de consumo.

Ante esta situación las previsiones para 2008 de organizaciones internacionales como la OCDE, el FMI o la Comisión Europea no son positivas. Todavía se desconoce el alcance del problema de las hipotecas subprime en Estados Unidos, así como el tiempo que puede prolongarse.

Las previsiones de crecimiento global del PIB para el año 2008 del FMI y WEO en octubre 2007 reflejan un menor crecimiento con respecto al 2007 (un 4,8% frente al 5,2%).

De acuerdo con la OCDE , los países de la UE donde más se apreciará esta desaceleración serán Reino Unido, con un 2,0% frente a un 3,1%, y Alemania con un 1,8% con respecto al 2,6% del 2007, sin tener en cuenta España, de la que se hablará más adelante.

Las tasa de crecimiento en 2008 de EE.UU. será de un 2% frente al 2,2% del 2007, de un 1,6% frente a 1,9% en Japón, y de un 1,9% frente a 2,6% en la zona euro.

Estos datos reflejan una desaceleración económica a nivel mundial, así como la pérdida de peso del crecimiento de la economía norteamericana en el conjunto de la economía mundial. En este sentido, países como China, India y algunos países latinoamericanos son los que actualmente están tirando del crecimiento de la economía mundial, con previsiones de crecimiento del FMI del 10%, 8,4% y 4,3% para 2008, respectivamente.

Situación económica española

En la última década, la economía española se ha visto impulsada por diversos factores.

El primero de ellos, es la entrada en la Unión Monetaria Europea (UME) a un bajo tipo de cambio peseta/ euro (se ha de recordar la devaluación de la peseta en el año 1992) que otorgó al país una alta competitividad, pero que por otro lado ha influido en el incremento de la inflación año a año en el país.

Los bajos tipos de interés, el factor trabajo –sustentado en la inmigración y el capital humano—, así como la eficiencia del sistema financiero son otros de los factores que han contribuido al crecimiento de la economía de nuestro país. A ello hay que sumar las transferencias de la UE y el incremento de la calidad o la mejora de las infraestructuras.

En la actualidad, como puntos débiles de nuestra economía encontramos que el incremento de la inflación ha hecho que España pierda ventaja competitiva desde su entrada en la UME. Se han incrementado las necesidades de financiación: España tiene un alto déficit exterior, los españoles hemos ahorrado poco, hemos invertido mucho en vivienda y nuestros bancos han tenido que buscar ahorro en el exterior.

El sector inmobiliario español que teóricamente supone un 6% del PIB, pero que en la práctica representa un 9% porque la construcción estimula otros muchos sectores, está sufriendo un descenso de actividad que ejerce una gran influencia en la economía en su conjunto.

Por otra parte, se han reducido las ayudas (transferencias, subvenciones) procedentes de la Unión Europea en detrimento de nuevos estados recién incorporados y España todavía registra una baja productividad con respecto a otros países europeos.

La inversión en I+D de nuestro país es de un 1,12%, un porcentaje muy bajo respecto a otros países europeos. Esta carencia se debe sobre todo a la escasa inversión en I+D de la empresa española, ya que la inversión pública está en línea con el resto de los países de la Unión Europea.

¿Cuáles son los puntos fuertes con los que podemos contar? Un pilar importante de la economía española es que está basada en una economía de  servicios, que le otorga gran estabilidad.

Además, España goza actualmente de un superávit fiscal, por delante de sus homólogos europeos, que otorga al gobierno un margen de actuación para la toma de medidas paliativas de la crisis de actividad inmobiliaria.

Tenemos también un fuerte mercado de trabajo gracias a la inmigración, que ha contribuido en un 50% al crecimiento poblacional de nuestro país, además de una fuerte tecnología (energía eólica, infraestructuras, alta velocidad, biotecnologías, energía solar). Sin olvidar que España cuenta con marcas de reconocido prestigio a nivel internacional en diversos sectores, como el de las telecomunicaciones, la banca, la construcción, la gestión de infraestructuras, la energía, el turismo, la moda y el diseño o la agricultura de invernadero.

Como para el resto de países de la UE, las perspectivas de crecimiento de la economía española son mucho más bajas que las que han existido hasta ahora, con la diferencia de que están por encima de la media europea o de países de peso dentro de la Unión.

De acuerdo con los datos de la OCDE, España pasará de un crecimiento del 3,8% en 2007 a un 2,5% en 2008. El crecimiento se verá reducido en un 1,3%. Esta caída de crecimiento es la mayor de los países de la Unión, incluso por encima del Reino Unido y Alemania.

Por otro lado, el crecimiento previsto para España en 2008 estará por encima de la media europea (1,9), Alemania (1,8), Francia (1,8) y Reino Unido (2,0).

Fuente: OCDE Economic Outlook n. 82 (Dec.07)