Newsletter del Centro Internacional de Investigación Financiera

“La crisis subprime ha generado pérdidas de miles de millones de dólares, pero el agujero financiero podría ser mucho mayor si consideramos la aplicación desde febrero de 2008 de las nuevas normas contables USA de valoración de activos”. Con esta incertidumbre describe el profesor Jorge Soley el momento actual de la crisis que ha sacudido a las economías de todo el mundo y de la que estamos tratando de conocer los orígenes.

¿Qué ha pasado para que después de más de un año sigamos sin saber las verdaderas causas y consecuencias del problema? El fundador del CIIF, el profesor Rafael Termes, solía explicar este tipo de fenómenos con un ejemplo que alude al estraperlo que se vivía en la postguerra española. Por aquel entonces, se traficaba con la compra y venta de productos, entre ellos las latas de sardinas. “La gente las compraba y vendía y con ello ganaba algún dinero. De vez en cuando, alguno se aventuraba a abrir la lata para comprobar que las sardinas estaban podridas. Al reclamar, la gente le decía: “¡Pero qué ignorante eres! Esto es para comprar y vender, no para abrirlo y consumirlo”, bromeaba el profesor.

Del mismo modo, “las hipotecas subprime y sus derivados se vendieron por encima de su valor real”, compara José Luis Suárez. “Si los agentes hubieran pensado en el producto subyacente que compraban, podrían haberse dado cuenta en el momento oportuno de que la calidad del producto no era la adecuada. Al final –pero tarde—, alguien abrió la lata de sardinas y descubrió que las subprime no tenían el valor que se les suponía. Fue entonces cuando estalló la crisis”, prosigue el profesor.

“Las hipotecas subprime se han titulizado incorrectamente”, manifiesta Suárez con rotundidad. Pero se hizo hasta el punto de crear todo un mercado de inversiones financieras entorno a estos sofisticados productos que, como apunta Ahmad Rahnema “eran de un riesgo muy difícil de cuantificar y valorar por el desconocimiento acerca de su auténtica naturaleza”.

Realmente, desconocemos la magnitud del problema. “Las entidades bancarias están revelando su contabilidad con un retraso gordísimo, de modo que desconocemos quién se ha visto afectado por este tipo de productos tóxicos. De las hipotecas concedidas por los bancos ¿en qué principal ha habido algún impago? No lo sabemos” señala Pablo Fernández.

Juan José Toribio, presidente del CIIF, puntualiza: “lo que diferencia a esta crisis del resto es la imposibilidad de conocer de inmediato la dimensión e intensidad del problema. Esto se debe a tres motivos fundamentales: aunque los productos estructurados --origen de la crisis -- han dejado de cotizarse, su valor no es necesariamente nulo; además, es muy complicado identificar a los tenedores de estos activos tóxicos; y, por último, carecemos de los mecanismos necesarios de aplicación automática para abordar el problema.”

Algunos antecedentes alertaron de que podía producirse una situación como ésta. La caída de Enron hace seis años es uno de ellos. “Esta empresa vendía productos financieros muy sofisticados, derivados de productos energéticos. Se sabía que eran productos de alto riesgo, pero nadie podía cuantificarlo o valorarlo porque tanto compradores como vendedores desconocían la auténtica naturaleza de los productos”, recuerda el profesor Rahnema.
 
De todos modos, “no hay una única causa que explique cómo hemos llegado hasta aquí”, comenta Antonio Argandoña, “aunque el contexto macroeconómico experimentado tras la crisis de las puntocom ha contribuido bastante”.
A partir de 2001 se iniciaron una serie de políticas monetarias y fiscales expansivas que llevaron a un largo período de estabilidad, caracterizado por un mayor crecimiento del PIB, niveles de renta más altos y la apertura de determinadas economías.

“El consumo y la inversión se dispararon, incentivados por la abundancia de liquidez, una baja inflación –en su acepción estricta—, y bajos tipos de interés. Esto creó la atmósfera necesaria para una caída de la prima de riesgo y una búsqueda de mayores rentabilidades en otros mercados” señala Argandoña.

En este contexto, el mercado hipotecario estadounidense creció espectacularmente y los bancos empezaron a conceder hipotecas alegremente, incluso a clientes con perfiles de alto riesgo pero que deseaban adquirir viviendas. Hipotecas de menor calidad y de alto riesgo: las famosas subprime.

El profesor Suárez explica que, para poder atender a la inmensa demanda de hipotecas y, a la vez, mitigar el riesgo de unos clientes que estaban al límite de los requisitos mínimos, las entidades financieras potenciaron o recurrieron a dos vías de financiación. En primer lugar, los covered bonds –cédulas hipotecarias en el modelo español—, cuya garantía eran las hipotecas que estaban en el activo de los bancos. Segundo, los mortgage-backed securities, creados a partir de hipotecas sacadas de balance, permitieron a las entidades financieras aumentar su volumen de negocio sin incrementar su riesgo de balance, cumpliendo así con los requerimientos de capital exigidos por Basilea II.

“Estas titulizaciones ofrecieron la posibilidad de eliminar activos del balance de bancos regulados, y traspasarlos a otras entidades del sistema financiero no reguladas, como bancos de inversión, aseguradoras, fondos o hedge funds”, puntualiza José Manuel Campa.

Los títulos se vendieron en el mercado de capitales y pasaron a formar parte de otros instrumentos financieros de siguiente nivel que se distribuyeron globalmente, repartiendo así el riesgo a lo largo de todo el sistema. “El principal problema es que, en definitiva, estos nuevos y sofisticados productos estructurados se basaban originariamente en unas hipotecas de baja calidad y dudosas garantías”, aclara Juan José Toribio.

Todo parecía desenvolverse con normalidad hasta que, en 2007, “el mercado inmobiliario norteamericano, que había mostrado en los dos años anteriores precios al alza, se desaceleraró e invirtió hasta desembocar en una auténtica crisis que estalló a mediados de ese año” expone el profesor.

La caída en la venta de viviendas nuevas y usadas en Estados Unidos generó un gran inventario de inmuebles sin vender y, en consecuencia, una brusca caída de precios. Sociedades inmobiliarias y empresas constructoras entraron rápidamente en pérdidas.  Muchos prestatarios subprime, e incluso cierta proporción de los no clasificados como tales, dejaron de pagar sus créditos hipotecarios y prefirieron que la entidad prestamista ejecutara la garantía correspondiente. Los bancos pusieron en subasta los edificios adjudicados, lo que redujo aún más los precios. “Todo el sistema se vino estrepitosamente abajo mediante una espiral de ejecuciones hipotecarias, subastas, caída de precios, impagos y nuevas ejecuciones”, recuerda Toribio.
                                                                              
El profesor Suárez añade que esta situación dañó significativamente la confianza de los inversores, lo que se ha traducido en “una enorme desconfianza en los mercados que ha llevado a la situación actual”.

Aunque inicialmente se trataba de un problema de impago y morosidad por parte de los titulares de hipotecas subprime, “se convirtió en un falta de liquidez para acabar en un problema de solvencia”, analiza el profesor Argandoña.

El paso de una fase a otra es sencillo de entender. Como explica el profesor Toribio, cuando se desató la crisis en el mercado inmobiliario e hipotecario estadounidense, los productos estructurados que incorporaban esos riesgos –no siempre transparentes ni conocidos— dejaron de tener mercado. Sus titulares no pudieron hacer líquidas tales inversiones, ni encontraban referencia alguna para valorarlas en sus balances. También los bancos que habían realizado préstamos sufrieron las consecuencias. Además, la dificultad para identificar a los tenedores de estos activos tóxicos y el desconocimiento del grado de exposición real de cada banco generó la desconfianza entre los agentes del mercado, esto paralizó el mercado interbancario y, finalmente, produjo la falta de liquidez actual.

Según Argandoña, “las entidades ya no realizan préstamos interbancarios, de modo que tienen serios problemas para financiarse. En consecuencia, han reducido drásticamente el crédito a sus clientes, provocando suspensiones de pagos y extendiendo la mancha de aceite que, poco a poco, afecta a todo la cadena de valor”.

Aunque las primeras en mostrar pérdidas fueron las entidades con activos basados en hipotecas subprime, el resto de entidades sufren también la pérdida de valor de los activos emitidos por otras, de modo que el problema se ha generalizado. “Estamos en la fase de descubrir cadáveres en los armarios de muchas instituciones financieras, es decir, activos cuyo valor se ha reducido. Mientras esto no ocurra, y todavía llevará tiempo, las instituciones no recobrarán la confianza”, vaticina Argandoña.

De momento vemos afectados a bancos de inversión, aseguradoras y hasta bancos comerciales. En Estados Unidos, no se han librado Bear Stearns, Fanny Mae, Freddy Mac, Merrill Lynch, Lehman Brothers, AIG, Goldman Sachs, Morgan Stanley y Wachovia. En Europa, Northern Rock, Bradford & Bingley, Fortis, el Hypo Real State y Dexia han vivido similares operaciones de rescate por parte de las autoridades, que han asumido sus pérdidas con dinero público.

En este contexto, ¿qué papel están cumpliendo las autoridades monetarias? ¿Serán estas instituciones capaces de asegurar el futuro y la estabilidad del sistema financiero y la economía mundial?

“Existe una notable diferencia entre la Reserva Federal de los Estados Unidos (la Fed) y el Banco Central Europeo (BCE). Las competencias del segundo se restringen a la política monetaria; la regulación y supervisión del sistema financiero y bancario está en manos de los bancos centrales de cada país. En cambio, la Fed aglutina todas estas funciones.

Así, la Fed rebajó el tipo de interés en las operaciones de descuento y el tipo de interés de referencia en varios escalones, inyectando un considerable volumen de base monetaria. En un principio, el BCE “optó por una postura más prudente, manifestándose en contra de una bajada del tipo de interés de referencia ante las amenazas inflacionistas”, reflexiona José Manuel Campa. En las últimas semanas, la autoridad bancaria europea ha modificado su postura bajando los tipos cincuenta puntos básicos.

En cualquier caso, ni la rebaja de tipos ni las inyecciones de liquidez resultaron efectivas, ya que, como puntualizaba Argandoña, “la crisis no es tanto un problema de liquidez como de solvencia y confianza. Los bancos centrales con sus medidas han garantizado que ninguna entidad solvente –con activos que el banco central acepta como garantía de sus deudas— tenga que suspender pagos por falta de liquidez, pero ninguno de ellos ha conseguido rebajar el coste del crédito para el sector privado, ni aumentar la oferta del mismo.”

Auque se han puesto en marcha una serie de disposiciones extraordinarias, como nuevas líneas de crédito o préstamos a entidades que no son bancos comerciales (bancos de inversión y sociedades de valores), “estas medidas sólo ayudan a ganar tiempo, tranquilizar a los clientes que quieren llevarse los depósitos inmediatamente y arreglar ordenadamente el salvamento de las entidades con problemas” indica el profesor.

En definitiva, se está intentando salvar  a las instituciones financieras de una macrocrisis generalizada, pero ¿están justificados estos rescates?

La teoría financiera tradicional dice que hay que salvar a un banco siempre que su caída ponga en peligro al conjunto del sistema financiero y pueda arrastrar a otros. “Bancos de inversión, aseguradoras, hedge funds y otro tipo de entidades no reguladas estrictamente privadas deberían caer, en principio, en función de lo bien o mal que hayan operado. El problema es que, por su enorme tamaño e involucración en el sistema financiero, su caída supondría un fuerte impacto y pondría en peligro inminente al sistema” aclara el profesor Campa.

A lo que Argandoña añade: “Cuando se salva a uno, las razones para dejar que otro cierre son de menos peso; entre otros motivos porque la teoría dice que hay que salvar a las entidades solventes que atraviesan una situación difícil de liquidez a corto plazo, y lo que estamos viendo ahora son entidades cuya solvencia desaparece, de la noche a la mañana, cuando el valor de sus activos se desvanece a consecuencia del problema de otra entidad”.

Con rescates o sin ellos, las economías parecen no responder a los estímulos monetarios. Esto se debe, según Argandoña, a que “existen docenas de agujeros entre la liquidez que el banco central inyecta al mercado y el cliente al que se concede el crédito”.

Y es que los bancos no están interesados en aumentar su capacidad de préstamo, sino que necesitan la liquidez “para cubrir sus propias necesidades”, ya que se han quedado sin las fuentes de las que tradicionalmente se abastecían: préstamos interbancarios e inversores. “Los bancos con excedentes desconfían de los bancos que demandan crédito, y algo similar ocurre con los inversores con liquidez; no se atreven a prestar a los bancos por temor a que éstos suspendan pagos o quiebren”, observa Argandoña.

Finalmente, muchas empresas o familias solventes han dejado de pedir crédito porque es caro e incierto, de modo que las entidades financieras se encuentran con que quienes acuden a ellos son los clientes menos interesantes.

Sin crédito ni liquidez para la inversión de empresas y el consumo de las familias, y con las fuertes tensiones inflacionistas de los últimos meses, esta crisis está afectando, sin duda, a la economía real, que entra ahora en una dura etapa de recesión.

La pérdida de poder adquisitivo y el “efecto pobreza” que han sufrido usuarios finales y empresas se traducen en una fuerte pérdida de actividad. Esto ha traído consigo numerosos expedientes de regulación de empleo y una tasa de paro tan elevada como la de los años 90.

No obstante, el profesor Campa recuerda que “aún no podemos hablar de fuerte recesión a escala global. El intenso período de bonanza económica anterior favoreció unas altas tasas de crecimiento, que ahora han sufrido un importante descenso. Las previsiones para los países desarrollados son de una recesión en los próximos meses y para los países emergentes continúan siendo de crecimiento, aunque sea por debajo de su crecimiento tendencial”. Por ello, las medidas fiscales que adopten los gobiernos serán cruciales para el futuro.

Según los libros de texto, este sería un buen momento para una política fiscal expansiva que puede ponerse en práctica de dos maneras: 1) dejar que funcionen los estabilizadores automáticos o, 2) reducir impuestos o aumentar el gasto, por ejemplo, con programas de obras públicas. Pero esa política tiene sus limitaciones.

“Las obras públicas no se improvisan. Necesitan un periodo de gestación y, probablemente, su efecto positivo se notaría cuando la economía ya se estuviera recuperando. La devolución del impuesto sobre la renta, por su parte, tiene efectos limitados y no es seguro que consiga aumentar el consumo de forma sensible” afirma el profesor Argandoña.

El experto sostiene que la reducción de las cotizaciones sociales puede ser positiva en general, pero difícilmente generará empleo en un momento en que las empresas se enfrentan a una demanda en descenso y unos costes financieros crecientes. Otras iniciativas, como la prolongación del subsidio de desempleo, pueden ayudar a algunos, pero es de muy difícil administración y puede generar efectos perniciosos, como el incentivo a vivir del desempleo en vez de tratar de superarlo.

Los incentivos fiscales a la inversión serán también estériles en una situación como la actual, con empresas dañadas por la caída de la demanda, la morosidad creciente, los costes financieros y la negativa de los bancos a prorrogar sus créditos.

Por su parte, el gobierno de Estados Unidos ha presentado su propio plan de emergencia, aprobado por el Senado y la Cámara de Representantes, para salvar el sistema financiero a través de la compra de casi 700.000 millones de dólares en activos tóxicos en poder de los bancos. Los gobiernos europeos, incluido el español, están haciendo lo propio aunque con ritmos y cantidades dispares.

Mientras gobiernos y autoridades monetarias intentan calmar esta vorágine, las bolsas viven una extrema volatilidad que recuerda a otras etapas calificadas de “negras”.

Javier Estrada advierte que, “en estas últimas semanas, los mercados fluctúan bastante más que de costumbre”. “Siempre hay catalizadores que hacen que los mercados tomen una u otra dirección y, en este caso, la crisis generada por la brusca caída del valor de complejos instrumentos financieros ha dado un impulso negativo a todos los mercados” añade el experto.

El profesor Campa alude de nuevo a la falta de confianza como causa fundamental de la volatilidad en los mercados. “Los inversores desconfían de qué se esconde verdaderamente detrás de los activos, y esto genera muchísimo nerviosismo en los mercados y más volatilidad”, explica.

En cualquier caso, Estrada recuerda que las perspectivas a largo plazo no han cambiado; las bolsas acabarán por subir, aunque en el corto y quizás medio plazo experimentarán una gran volatilidad. “En estos momentos, los inversores sienten la necesidad de actuar, de tomar decisiones financieras. Paradójicamente, lo mejor es no hacer nada, quedarse invertidos. Lo peor que le puede ocurrir a un inversor es no estar cuando los mercados rebotan y, como nunca se sabe cuándo ocurrirá, lo mejor es mantener la cartera intacta.”

Pablo Fernández señala la compra de acciones como una buena alternativa de inversión a largo plazo, dado que ahora su precio ha bajado y las expectativas a largo plazo son buenas.

Está claro que la situación actual en las bolsas y mercados es incierta pero, como recuerda el profesor Estrada, “perder forma parte inherente del proceso”. La economía y los mercados siempre experimentan ciclos. “Los que invierten pensando que los mercados solamente suben cometen un gran error; y es cuestión de tiempo que aprendan la cruda realidad. A todos nos gusta ganar, pero en el mundo de la inversión ganar y perder se suceden con mucha frecuencia. El que no pueda acostumbrarse a esa idea, debe permanecer alejado de las bolsas y mantener su dinero en activos seguros”.

El profesor Suárez concluye pidiendo responsabilidad a la hora de invertir. “Hay que tener una visión más estricta de la inversión, aún contando con ratings u opiniones de terceros. Hay que ser prudente, invertir en aquello que se pueda analizar y, una vez estudiado, decidir si se puede asumir el riesgo” señala.

Dos de las cuestiones que despiertan mayor interés entorno a esta crisis son cuándo terminará y cómo cambiará el panorama. La primera pregunta es muy difícil de responder, pero Campa aventura que “estamos, como mucho, en el ecuador de la misma”, a lo que Argandoña añade: “la crisis está muy lejos de resolverse”.

Respecto a los cambios que podemos esperar tras las crisis, “hay que distinguir entre corto, medio y largo plazo” especifica Campa. A corto término, continuaremos viviendo una fuerte necesidad de liquidez y gran volatilidad en los mercados financieros. A medio plazo, quebrará alguna entidad más y veremos movimientos de reestructuración de algunos sectores.

El profesor Suárez apuesta también por estas operaciones de fusiones y adquisiciones, sobre todo para los sectores más endeudados. “Hemos llegado a una economía muy endeudada, con exceso de liquidez e inflación, y ahora estamos en el lado contrario. Por el momento, los bancos seguirán sin prestar la poca caja de la que disponen. Todos los operadores del mercado, entre ellos las entidades financieras, mostrarán mayor aversión al riesgo, lo que producirá un desapalancamiento en toda la economía que afectará principalmente a los sectores de actividad más endeudados, como el sector inmobiliario, los hedge funds o el private equity”, comenta Suárez.

A largo plazo podemos esperar un cambio del modelo regulatorio. “Aunque el proceso está poco definido, y se desconoce como evolucionará la regulación, es probable que deje de orientarse a entidades concretas para pasar a regular productos específicos, independientemente de quiénes sean sus propietarios, ya sea banca de inversión, comercial o aseguradoras”, comenta Campa.

El profesor del IESE también apunta hacia la futura existencia de un único regulador. Esta tendencia, como afirma el profesor Suárez, se justifica por la necesidad de una visión global del funcionamiento de las entidades, así como una regulación también global, o al menos una coordinación cercana de los bancos centrales y las autoridades que regulan la actividad financiera.

Esto supondrá cambios en el sector bancario. “Sin duda –afirma Jorge Soley—, habrá un nuevo modo de hacer banca a partir de ahora”. Y es que sólo sobrevivirán las entidades con una mejor gestión integral de riesgos, con modelos de funcionamiento más precisos y que cuiden todos los procedimientos que atañen, sobre todo, a los riesgos crediticios.

“Se ha de volver a los fundamentos financieros, donde es básico la calidad del acreditado. Otro punto a revisar son los sistemas de remuneración de ejecutivos y directivos, donde debe primar el largo plazo sobre el corto. Y, finalmente, los accionistas deberán acostumbrarse a aceptar rentabilidades menos elevadas, pero con mayor seguridad” concluye el profesor. Con él coincide Ahmad Rahnema, quien apela a la obligación de los agentes financieros de mantener los criterios éticos y morales en el desarrollo de su actividad.

El negocio bancario no debe, bajo ningún concepto, ser un negocio especulativo: esto pone en peligro, no solamente a los accionistas, sino también a los depositantes que le han dado su confianza.

Respecto al sector inmobiliario, Suárez apunta a la continuidad del mercado hipotecario. “Las hipotecas representan un 70% de todos los créditos y préstamos, por lo que resulta difícil encontrar un producto que las sustituya”. Pero, “dado que el mercado hipotecario está sujeto a los vaivenes del mercado inmobiliario, habrá que buscar los debidos contrapesos”, afirma el experto inmobiliario.

En cuanto a la relación entre las dos partes más importantes del sector inmobiliario –la promoción y la inversión en patrimonio—, Suárez vaticina que “no cambiará mucho el panorama; el futuro sigue pasando por la especialización”. El profesor alude al error cometido por aquellas promotoras que, alentadas por los bancos de inversión, acumularon patrimonio para obtener ingresos recurrentes y, según se decía, mejorar sus cotizaciones en bolsa. Acabaron realizando inversiones que no han resultado nada rentables. “Cada cual debe dedicarse a lo que sabe hacer” sentencia.

Según este experto, la actividad del sector tenderá a reorganizarse. En particular, la rehabilitación adquirirá un papel mayor en el futuro. Estados Unidos lo ha comprobado ya gracias al movimiento Smart Growth, que promueve la vuelta de la población al centro de las ciudades con la consiguiente rehabilitación de los cascos urbanos.

Respecto al futuro de la economía, el profesor Argandoña advierte que se acerca una larga etapa de recesión que afectará muy duramente a las familias, a las empresas y, sobre todo, a los sectores inmobiliario, de construcción, financiero y una parte importante del de bienes de consumo e inversión. Algo mejor lo tienen las empresas que exportan, sobre todo a mercados que aún aguantan, y las que presentan poca deuda y escasa dependencia del crédito.

En definitiva, estamos en medio de un ciclo difícil que todavía se alargará. Es importante que los gobiernos y las instituciones monetarias adopten ya las medidas que permitan afrontar esta situación y sus consecuencias, y que inversores y mercados extraigan una serie de lecciones que fortalezcan y preparen la economía para futuros reveses.